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Date de publication: 23/03/2023
 
 
 

Secteur : Media
Marché : Euronext Growth
Capitalisation : 291 M€
Opinion : ACHAT
Objectif :  11,51 € vs 11,21 €
Potentiel : +124%

Résultats 2022 +Conf Call
  • Résultats solides
  • CA 505,8 M€ +7,7%, +3,9% en organique / EBITDA 67,4 M€ +1%/ RNpg 43 M€ +11,1%
  • Ambitions confirmées pour 2023 
Actualité : Résultats annuels 2022
Reworld publie un CA 2022 de 505,8 M€ en croissance de 7,7%. En organique (hors intégration d’Unify effective depuis le 1er octobre 2022), le CA ressort à 488,2 M€ en hausse de 3,9% (S1 +6,3%, S2 +1,6%).
L’EBITDA (hors charges liées aux actions gratuites) s’établit à 67,4 M€ (soit 13,3% du CA), en hausse de 1%, l’EBIT à 64,5 M€ (+3%, 12,7% du CA) et le RNpg à 43 M€ en augmentation de 11,1% (8,5% du CA).
Par rapport à nos attentes, si le niveau de CA organique est un peu plus faible qu’estimé, l’EBIT et le RNpg sont nettement supérieurs (respectivement 59,5 M€ et 35,1 M€ prévus). 
 
En détails par activité :
  • Dans le B2C (49,4% du CA Groupe), le CA recul de 2,8% à 249,8 M€ (S1 -1,7%, 
    S2 -3,9%). Le pôle a subi à la fois un repli des ventes unitaires (-2,6%, 53% du CA B2C) que des abonnements (-3,1%, 47% du CA B2C). L’érosion s’explique à la fois par un contexte de marché plus difficile et par l’effet de la hausse des prix de vente que le groupe a opérée au cours de l’année (+6%). L’effet prix permettant de compenser en partie l’effet volume négatif.
Le panier moyen mensuel par abonnement continue d’augmenter à 5,21 € HT (vs 5,10 € HT à la fin du S1). Au global Le MRR (Monthly Recurring Revenue) ressort stable à 9,8 M€.
En termes de rentabilité, comme prévu et déjà subie au S1, la pression inflationniste sur le prix des matières premières présente depuis le début de l’année 2022 (notamment le prix du papier qui a été multiplié par 2 par rapport à 2021) a pesé sur les marges. L’EBITDA se repli ainsi de 26,7% à 26,5 M€ soit une marge d’EBITDA de 10,6% vs 14% en 2021. L’augmentation des prix de ventes et des mesures de rationalisation des coûts variables ont néanmoins permis de limiter la baisse.
 
  • Dans le B2B (50,6% du CA Groupe), malgré un S2 plus compliqué pour la totalité des acteurs, la tendance est toujours positive et Reworld continue de surperformer son marché. Le CA progresse de +20,4% à 256,1 M€ et de 12,1% en organique (hors Unify, S1 +16,5%, S2 +8,2%).
Le Digital (88% du CA B2B) reste le moteur principal avec une croissance de 24,5% et 14,8% en organique.
Cette performance s’explique à la fois par la capacité du groupe à faire croitre ses audiences, puisqu’il se positionne désormais, avec Unify, comme le 2ème groupe média digital en France avec 33,9 M de VU, qu’à être présent de manière significative sur les segments de marché les plus dynamiques (réseaux sociaux, influence, retail media).
L’effet de levier sur ce pôle se confirme avec une rentabilité qui s’améliore encore. L’EBITDA ressort à 41 M€ en croissance de 33,6% soit une marge d’EBITDA de 16% vs 14,4% en 2021. Hors intégration d’Unify, la marge d’EBITDA du pôle ressort à 17% et même à 38,7% si on exclut les activités de Tradedoubler.
 
Au niveau des cash-flow, le groupe enregistre, comme au 1er semestre, une hausse importante de son BFR puisqu’il a dû effectuer des paiements en avance à certains fournisseurs (papetiers et imprimeurs) afin de sécuriser son activité. Le free cash-flow demeure toutefois nettement positif de +24,6 M€.
Du coté des flux de financement, l’impact des différentes acquisitions et entrées de périmètre s’élève à 84,9 M€. L’endettement du groupe augmente également en parallèle de 65 M€. 
La situation financière reste solide avec une trésorerie disponible significative de 118,3 M€ et une dette nette de 98,2 M€ (vs 28,6 M€ au 31/12/2021). L’endettement net représente ainsi 1,5x l’EBITDA et le gearing ressort à 52%. Notons que le bilan subit l’impact complet de l’acquisition d’Unify alors que le compte de résultat n’en intègre que 3 mois.


Perspectives : Dynamique positive et intégration des acquisitions
Pour 2023, le groupe maintient son cap avec comme objectifs pour le :
  • B2C : développer les offres d’abonnement, diversifier les sources de revenus et préserver la rentabilité. Sur ce dernier point, le prix élevé du papier devrait encore peser au 1er semestre avant un effet plus positif au second ;
  • B2B : capitaliser sur sa position d’acteur incontournable, construire une offre toujours plus innovante tout en se positionnant de manière agile sur les segments de marché les plus porteurs.
 
Autre enjeu majeur, l’intégration des dernières acquisitions notamment, Unify qui en 2022 a réalisé un CA de 55,5 M€ et un EBITDA de -9,9 M€ avec une inflexion marquée sur la rentabilité au dernier trimestre puisqu’il a affiché un EBITDA positif de 0,5 M€ sur le T4.
Le groupe compte obtenir une contribution positive au résultat du groupe dès 2023 et aligner sa rentabilité sur celles de ses activités digitales.
Pour y parvenir, les principales synergies misent en place se situent au niveau commercial (mutualisation d’expertises complémentaires et déploiement des leviers de monétisation) et des coûts (optimisation des équipes, migration technologique, gestion centralisée des fonctions supports).
 
Afin de tenir compte de tous ces éléments, nous ajustons nos prévisions 2023 avec comme hypothèses principales pour le :
  • B2C : un CA encore en légère décroissance, la montée en puissance des nouveaux services ne compensant pas totalement l’érosion des ventes d’abonnement et au numéro. Quant à la marge d’EBITDA devrait encore se tasser compte tenu des impacts d’un prix du papier toujours élevé même si un reflux semble s’amorcer et pourraient être bénéfique au S2. Nous visons ainsi un CA 2023 B2C de 249,6 M€ (-0,1%) et un EBITDA de21,2 M€ (9% du CA) ;
  • B2B : une croissance de 29,4% (+10% en organique) qui tient compte de la capacité du groupe à surperformer encore son marché (attendu en progression de +6% selon le SRI). Quant aux marges, même si l’intégration d’Unify devrait être rapide, cela va peser sur la rentabilité du pôle. Nous visons ainsi un CA 2023 B2B de 331,3 M€ et un EBITDA de 54,6 M€ (16,5% du CA).
 
Au total nous tablons désormais pour 2023 sur un CA de 580,9 M€ (+14,8% et +6,8% en pro forma), un EBITDA de 75,8 M€ (13% du CA) et un RNpg de 45 M€ (7,8% du CA). 
Dans une optique plus long terme, si le groupe parvient effectivement à aligner la rentabilité d’Unify sur celle du reste des activités digitales, l’effet de levier pourrait être nettement relutif.
 
Par ailleurs, le groupe demeure toujours en veille très active sur les projets d’acquisitions. Si la reprise d’Editis lui a échappé, il observe de manière attentive de nombreux dossiers et il ne serait pas étonnant que d’autres opérations se concrétise cette année.
 
Opinion & Objectif de cours
Au final, suite à la mise à jour de nos estimations et des paramètres de notre modèle de valorisation, notre objectif de cours ressort à 11,51 € (vs 11,21 €) offrant un potentiel de hausse de 124%. Nous confirmons donc notre opinion Achat.

Nous estimons toujours que la décote dont souffre le groupe, entre 20% et 50% en fonction des multiples, est largement injustifiée.