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Date de publication: 9 juin 2026
Secteur : Équipements de Protection individuelle
Marché : Euronext Growth
Capitalisation : 263 M€
Cours : 35,8 €
Objectif de cours : 69,6 €
Potentiel : +94%
Opinion : Achat
Après la publication du chiffre d’affaires du T1, nous avons fait un point au siège de Delta Plus à Apt avec Jérôme Benoit, son PDG et fils du fondateur, et Vincent Lambert, DAF depuis fin 2024.Pour mémoire le 1er trimestre, en progression grâce aux acquisitions réalisées en début d’année, montre notamment les difficultés de retrouver de la croissance en Europe qui est en recul depuis le T2 2023. Hors Europe, c’est essentiellement la Chine qui pèse sur l’activité et un marché US sur lequel Delta Plus a du mal, jusque-là, à profiter de son dynamisme.
Aussi, la direction ne vise plus de croissance organique au S1 et se veut prudente pour le S2 au regard du contexte très incertain.
Sur l’ensemble de l’année nous visons un recul de -3,5% à périmètre constant et une progression de +2% grâce à l’effet périmètre.
La situation que le groupe traverse depuis 2024 est exceptionnelle car jusque-là, hormis en 2009 post Subprime, Delta Plus avait toujours affiché de la croissance à périmètre constant. 2026 devrait donc être le 3ème exercice de recul hors acquisitions.
Ceci est la traduction d’une combinaison d’éléments essentiellement conjoncturels qui se sont agrégés alors que jusque-là le groupe pouvait s’appuyer sur une zone compensant la faiblesse de l’autre.
1ère zone pesant sur l’activité du groupe, la France qui est son marché historique et le plus important avec un peu moins de 60 M€ de CA. Il faut savoir qu’en 2006, Delta Plus réalisait le même niveau de chiffre d’affaires alors qu’entre temps il a réalisé des acquisitions stratégiques : Vertic en 2017 pour un CA de 14 M€, dont 80% en France, Odco en 2019 pour un CA de 10 M€, Alsolu en 2021 pour un CA de 13 M€ dont 75% en France. Cela représente environ 30 M€ supplémentaires. On observe donc une baisse constante sur le marché français hors acquisitions, baisse en volume compensée par la montée en gamme liée à ces opérations mais aussi à une politique de développement produits à plus forte valeur ajoutée. La France est passée en 20 ans de plus de 40% du CA Groupe à 15%.
2ème zone très volatile, la Chine. Cela a été un des moteurs historiques de la croissance du groupe passant d’environ 10 M€ de CA en 2006 (7% du CA) à près de 60 M€ actuellement mais depuis 2021-2022 c’est stable. Avec la crise de la construction, notamment, le marché chinois est devenu très volatile et n’offre plus le levier de croissance constaté jusque-là.
3ème zone en deçà des attentes, les USA. Delta Plus s’y est implanté en 2015 avec le rachat d’Elvex (CA 14 M$) puis avec l’acquisition pendant le Covid en 2020 d’ERB qui réalisait un CA de 30 M$. Les principales difficultés se sont concentrées sur ERB dont le management a été intégralement remanié il y a peu. La période Covid a fait perdre beaucoup de temps dans l’intégration et a induit une inertie au changement.
Ainsi, depuis 2 ans, Delta Plus subit les difficultés rencontrées en même temps et pour des raisons différentes sur ces 3 pays clés et plus gros pourvoyeurs d’activité si l’on parle en pays.
Sur le reste du périmètre la configuration est assez différente et présente une autre dynamique.
L’Europe hors France, le CA est passé entre 2006 et 2025de 67 M€ à 136 M€ avec un plus haut constaté en 2022 à 146 M€. Si l’on retraite des acquisitions réalisées en Europe d’environ 80 M€, le CA hors France a reculé d’un peu plus de 15% alors que celui de la France à périmètre constant a baissé de 50%. Cela traduit la difficulté d’aller chercher de la croissance en Europe qui affiche une économie nettement moins dynamique que le reste du monde. C’est une zone où la croissance se fait par acquisitions et qui nécessite des produits à forte valeur ajoutée car beaucoup de pays sont considérés comme matures.
Hors Europe, la dynamique est structurellement présente et récurrente car on parle de pays qui ne sont pas encore matures et donc qui ont un besoin « nouveau » en EPI. Le groupe y a amorcé sa politique d’acquisitions en 2013 avec le Brésil. On estime l’apport en périmètre aux alentours des 80 M€ dont plus de 40 M€ aux USA. Trivialement, hors acquisitions, le CA est passé de 13 M€ en 2006 à plus de 110 M€ en 2025. Hors Chine, on estime que le CA est passé de 3 M€ à 50 M€. C’est le vivier naturel de croissance organique avec notamment l’Amérique centrale et du Sud où le groupe est présent partout.
Le groupe est sorti d’une période « exceptionnelle » Covid/post Covid à laquelle se sont ajoutée des acquisitions majeures mais aussi une séquence d’inflation très importante. Depuis un peu plus de 2 ans, il y a une forme de retour de balancier qui nécessite d’ajuster l’approche pour saisir les opportunités futures. Delta Plus tâche ainsi de se réinventer pour gagner en efficacité surtout en France et aux USA.Pour la France, Delta Plus mène une mini révolution commerciale en essayant d’avoir une approche de prescripteur auprès des grands comptes en leur présentant l’ensemble de sa gamme afin de démonter qu’il peut répondre à leurs besoins grâce à ses produits à forte valeur ajoutée ce qui est clé dans un marché mature. Aussi, désormais le groupe essaie d’orienter ses équipes commerciales vers des groupes industriels majeurs ce qui, à terme, peut garantir des volumes d’affaires structurants accompagnés d’un niveau de marge plus élevée car le besoin concerne essentiellement des produits « haut de gamme ». L’idée est de parler directement aux gros donneurs d’ordres pour être référencés, donneurs d’ordres qui, par la suite, se fournissent auprès du réseau de distributeurs historiques du groupe. Avant, seuls les distributeurs étaient adressés. Cette approche en tant que prescripteur est un changement d’approche majeur qui doit permettre de défendre les parts de marché, améliorer le mix produit et gagner de la marge.
Pour la Chine, son marché immobilier est peut-être durablement affecté. Aussi, elle pourrait rester un marché de croissance faible de manière prolongée.
Pour les USA, il y eu un problème de management qui a empêché le groupe de profiter de la dynamique du 1er marché mondial des EPI. Delta Plus dispose des produits pour concurrencer les acteurs majeurs du secteur. Par ailleurs, le rachat d’Honeywell par PIP en mai 2025 offre des opportunités à Delta Plus qui fait partie du top 10 sur le secteur. Un des enjeux, au-delà de la réorganisation menée, est également de gagner en notoriété face aux leaders afin de capter plus de croissance.
Dernière brique qui doit participer à une plus grande efficacité et réactivité, la finalisation du paramétrage de l’ERP et le lancement d’un projet de pilotage de la performance afin de mieux maîtriser les coûts opérationnels.
Delta Plus traverse une période de « digestion » depuis plus de 2 ans mise à profit pour gagner en efficacité et préparer une nouvelle étape de son développement. Des investissements importants sont consentis tant en organisation qu’en outils.
Entre 2006 et 2023, exercice où l’activité a atteint son plus haut à 420 M€, le chiffre d’affaires a progressé en moyenne de +7,2% par an. Sur 20 ans la progression est de +5,6% en moyenne, l’activité reculant depuis 2024.
Concomitamment la marge opérationnelle est passée depuis 2015 d’une moyenne de 8,8% précédemment à en moyenne 12,9% avec un plus haut à 15% post covid. 2015 marque un renforcement de la politique d’acquisitions et une montée en gamme majeure des produits ce qui explique cette progression. En revanche depuis 2024, on observe une légère pression du fait du moindre volume d’activité mais aussi de la politique d’investissements organisationnels menés.
Conclusion.
Le nouveau Delta Plus devrait pouvoir s’appuyer sur 3 zones phares équivalentes à moyen terme et à plus long terme avec les USA comme étendard.
La France doit amener plus de marges grâce à la nouvelle politique commerciale et stopper son érosion en volume. Il y a à parier que cette politique sera menée dans le reste de l’Europe pour accompagner les grands comptes ce qui devrait permettre d’y limiter le recul de l’activité voire de retrouver une certaine dynamique sur les pays ayant une densité industrielle forte (Allemagne, Pologne…).
La Chine restera probablement volatile mais sera ce que l’on peut considérer ponctuellement comme la cerise sur le gâteau.
Le gâteau ce sont les USA qui, selon nous pourraient à terme représenter plus de 100 M$ de CA au regard de la taille du marché, de la montée en gamme des produits du groupe et de sa présence sur l’ensemble des familles des EPI.
La reprise à venir de ses marchés, associée à une politique commerciale plus tournée grands comptes et sa capacité à consolider le secteur tout en disposant d’un outil de pilotage plus fin doivent permettre à Delta Plus de basculer dans « la cour des grands » avec un retour sur des niveaux de croissance normatifs et de marges se rapprochant, à terme, de ses plus hauts.
Après deux années de digestion, Delta Plus semble désormais mieux armé pour renouer avec son profil historique ce qui doit se traduire par le retour de la croissance organique, l’amélioration visible aux USA, la signature de grands comptes, l’amélioration du ROC et la poursuite du désendettement afin de rester dynamique en termes d’acquisitions.
Opinion & Objectif de cours : Achat – 69,6 €
Notre approche de valorisation se veut à long terme.
Par DCF, pondérée à 70%, nous visons 67,2 € avec un taux d’actualisation de 8% sachant que le groupe dans sa politique d’impairement applique un taux de 6,3% pour l’Europe et 8,8% pour le hors Europe. Si nous devions appliquer cette répartition, nous aurions un taux de 7,5%. La logique voudrait que nous appliquions un taux moindre au regard de la maturité de son périmètre historique mais le contexte actuel nous incite à plus de prudence.
Nous avons retenu une croissance annuelle moyenne du CA de 3% et une marge opérationnelle normative de 13,5% avec un BFR représentant 33% du CA ce qui correspond à la moyenne historique depuis 2012.
Détection potentielle de conflits d’intérêts :
– Corporate Finance en cours ou réalisé durant les 12 derniers mois: NON
– Contrat de suivi avec l’émetteur: OUI
– Communication préalable à l’émetteur: OUI
– Contrat de liquidité et / ou Animation de marché: NON
– Contrat d’apporteur de liquidité: NON
– Participation au capital de l’émetteur : NON
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