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Date de publication: 30/04/2025

 
Secteur : Semi-Conducteurs
Marché : Euronext C
Capitalisation : 29,7 M€
Cours : 3,98 €

Objectif de cours : 7,4 € vs 8,3 €
Potentiel : +79,5%
Opinion : Achat
 
CA T1 : L’Aéronautique toujours là, le Médical trouble le jeu
  • CA T1 -18,9% à 3,11 M€ vs 3,6 M€ attendus
    • Aéronautique 2,44 M€ -3,8% (2,42 M€ attendus)
    • Médical 0,27 M€ -71% (0,81 M€ attendu)
    • Communications Optiques 0,38 M€ +10,6% (0,39 M€ attendu)
  • Marge brute 41,1% +1,1 point en ligne
  • Marge d’Ebitda 16,2% vs 21,6% au T1 2024 / Marge Opérationnelle 8 ,1% vs 13,3%
  • Marge nette 9,4% vs 15,9% au T1 2024

Le T1 est en ligne avec nos attentes pour l’Aéronautique et les Communications Optiques mais nettement inférieur à nos prévisions au niveau du Médical.
Alors que nous attendions une quasi-stabilité au 1er trimestre, la baisse marquée de l’activité est issue de problèmes rencontrés par un client Médical majeur et historique qui « est en phase de remise en conformité réglementaire de ses systèmes ».
 
Concernant l’Aéronautique, le T1 s’établit à 2,44 M€ (-3,8%) et est le second trimestre le plus élevé après le T1 2024. C’est à saluer au regard des incertitudes de cet environnement depuis que la nouvelle administration américaine est en place. Cela confirme, selon nous, son statut de « moteur » de la croissance à venir du groupe.
 
En termes de résultat, la marge brute s’améliore de 1,1 point à 41,1%, les charges opérationnelles sont tenues ce qui permet d’afficher un bon niveau de marge avec une marge d’Ebitda de 16,2% et une marge opérationnelle de 8%. On voit là l’effet du moindre volume d’activité sur les marges d’autant que le Médical présente un profil de rentabilité élevé.
 
Perspectives
Le T1 confirme que 2025 sera une année en 2 temps avec un S2 plus dynamique que le S1.
Néanmoins, la déception sur le Médical nous pousse à revoir à la baisse nos prévisions sur ce segment du fait des incertitudes issues d’un client historique. Si l’on se réfère à la moyenne des T1 pour le Médical sur la période 2015-2024 qui représente 24,4% de son CA annuel, le point bas « mathématique » en volume d’activité serait de 1,1 M€ sur l’année vs 3,3 M€ attendus et 3,15 M€ réalisés en 2024. A titre de comparaison, le minimum de CA annuel réalisé par le Médical sur cette période est de 1,44 M€ en 2016 avec une moyenne de 2,62 M€.
Aussi, afficher 1,1 M€ sur l’année nous semble très peu probable et supposerait « le non-retour » du client historique de Memscap. N’ayant pas d’indication de la part de la direction sur des commandes à venir, nous sommes prudents et visons 0,3 M€ au T2 puis un retour sur les 0,8 M€ aux T3 et T4. Sur cette base, le Médical doit pouvoir réaliser un CA annuel de 2,17 M€.
 
Pour l’Aéronautique et les Communications Optiques nous confirmons nos attentes d’un CA annuel respectif de 9,83 M€ (+20%) et 1,5 M€ (stable) avec un S2 en progression notable du fait d’un effet de base plus favorable.
 
In fine, nous abaissons notre objectif de CA annuel à 13,6 M€ vs 14,7 M€ du fait des incertitudes au niveau du Médical. Nous abaissons logiquement notre prévision de rentabilité opérationnelle à 13,1% vs 17,4%.
Par ailleurs, le plan 4C ne semble plus tenable du fait de nos nouvelles prévisions. Néanmoins, cela ne remet pas en question la direction prise tant en termes de capacité à aller chercher de la croissance et cela dans un modèle de forte rentabilité.
 
Opinion & Objectif de cours : Achat – 7,4 € vs 8,3 €
L’ajustement de nos prévisions induit un abaissement de notre objectif de cours à 7,4 € vs 8,3 € (DCF 8,4 € – Comparables 5,8 €).

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