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• CA S1 +1% à 83,4 M€
• Backlog +34% à 555,7 M€ (France +56% à 443,7 M€, International -13% à
  112 M€) vs 497 M€ attendu
• Objectif de croissance annuelle d’environ 30% vs +53,5% attendu
• Objectif CAP2025 réitéré

Capelli avait commencé l’exercice d’une bien curieuse manière avec une quasi stabilité de son activité. Il en est de même au T2 avec même de la décroissance
(-0,4%). Cela fait 3 trimestres de suite que le groupe n’arrive pas à afficher de la croissance alors que parallèlement son Backlog ne cesse de grossir. Nous attendions une hausse de ce dernier de +20%, il réalise +34% à 555,7 M€.

Comment se fait-il qu’avec une telle progression du Backlog, Capelli semble à l’arrêt ?
Nous évoquions une problématique de « tunnel administratif » qui a pour conséquence des retards dans la délivrance de permis ou dans les signatures des actes. Cela joue forcément sur le CA. Sur le premier point le Luxembourg en pâti fortement d’ailleurs, ce qui explique le recul marqué de l’international avec un CA de 27,7 M€, soit -22%.
Au-delà de ces éléments, selon nous, le groupe Capelli n’a pas achevé sa mue i.e. sa bascule vers un aspect plus institutionnel afin de plus facilement gérer la transformation de son Backlog en CA. Cela manque encore de fluidité mais la montée en puissance des ventes en bloc, par exemple, devrait aider à trouver cette fluidité.

En termes d’objectif court terme, la direction a fixé la progression de son activité pour l’exercice en cours à environ +30% alors que nous attendions +53,5%.
Dans l’absolu cela reste une belle performance car cela induit une progression de plus de 50% au S2, progression qui devrait se concentrer au T4. Toutefois, c’est nettement en dessous de nos attentes. Nous avons là l’exemple parfait du décalage entre la capacité à faire grossir le Backlog et celle de le transformer en CA. Le changement de physionomie tant des programmes que des acteurs avec lesquels Capelli travaille en est la principale cause.

C’est donc une question de réglage mais la voie reste la même, à savoir intégrer le Top 8 des promoteurs immobilier en France aux alentours des 2025 i.e. réaliser un CA supérieur à 800 M€. Cet objectif très ambitieux, qui passera nécessairement par de la croissance externe, est révélateur du chantier en cours au sein du groupe. C’est un pari audacieux car il s’agira, selon nous, d’aller chercher entre 300 et 400 M€ de CA mais au-delà de cet objectif cela traduit la confiance de la direction dans sa capacité à créer de la valeur.

Aussi, selon nous, au regard de la stratégie menée en terme de diversification produits, zones géographiques et clients, le groupe Capelli a la capacité de confirmer son statut de valeur de croissance même si ce S1 est loin d’en être le reflet. Juste pour mémoire, le groupe affiche une croissance annuelle moyenne depuis l’exercice 2013/14 de 28%. En revanche il devra faire face à 2 handicaps : 1/ la question récurrente auS1  sujet de la gestion de sa dette qui « drive » sa croissance et 2/ le fait d’appartenir à un secteur cyclique ce qui rend son attrait pour les investisseurs beaucoup plus volatile.

Opinion
L’ajustement de notre objectif de CA 2019/20 sur celui de la direction induit une baisse de notre estimation de BPA 19/20^e de 28% à 4,61 €. En revanche, du fait du Backlog nous confirmons les séquences ultérieures.
In fine, l’objectif de cours est ajusté à 45 € vs 47,5 € (DCF 43,4 € – comparables 48,7 €). Avec un potentiel d’appréciation proche des 50% nous restons à l’achat sachant que le titre pourrait pâtir ponctuellement de cette publication.