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Date de publication: 09/07/2020
 
 
 
Secteur : Medtech 
Marché : Euronext C
Capitalisation : 4,39 M€
Objectif de valorisation : 10,8 M€
Opinion : NEUTRE
 
CA S1 : Bonne résistance à la crise
 
  • CA S1 -15% à 1,7 M€ / T2 -32%
    • Vente Directe -12,6% à 0,88 M€
    • Vente Indirecte -18% à 0,85 M€

Safe Orthopaedics a moins souffert que ce que nous anticipions au T2. La Vente Directe n’a baissé « que de » 23% avec un recul de 50% pour la France en avril (-26% sur le trimestre), de 57% en Grande-Bretagne en mai. En revanche l’Allemagne a doublé son activité sur le semestre et progressé de 82% au T2. Ce phénomène s’explique en partie par le fait que le marché allemand a subi un confinement moins strict. A cela s’ajoute un volume d’affaires moindre que sur les autres marchés (95 K€ sur l’ensemble de l’exercice 2019).
La Vente Indirecte baisse de manière plus marquée avec un T2 en recul de 41% après un T1 en progression de 5%. Le repli s’explique bien sûr par les multiples zones touchées par le Covid mais aussi par un effet de base moins favorable du fait du Japon. Globalement, Safe Orthopaedics a bien traversé cette période probablement aidé par un modèle qui correspond parfaitement aux enjeux sanitaires actuels, à savoir limiter au maximum les risques de contamination. 
 
Suite à cette publication, nous avons mis à jour nos prévisions qui sont naturellement ajustées à la baisse mais moins que ce que nous avions anticipé. Pour le S2 nous attendons une vive reprise de la Vente Directe et visons une progression supérieure à 50% ce qui nous amène sur un CA VD de 2,52 M€ vs 3,5 M€ estimé auparavant. Cela fait une progression annuelle de 25%. 
Pour la Vente Indirecte, nous sommes plus prudents car il devrait y avoir de nombreuses zones durablement affectées par le Covid, cela jouera donc défavorablement. Par prudence nous visons une stabilité de la VI au S2, ce qui nous amène à un CA annuel de 2,49 M€ (-7%). 
In fine et avant prise en compte de l’apport de LCI, nous attendons un CA VD+VI annuel de 5 M€, soit une progression annuelle de 4,5% et +23% au S2.
 
Concernant LCI, son CA 2019 était de 2,6 M€, 30% ayant été réalisés avec Safe. La base hors Safe est donc de 1,8 M€. Si l’on estime que son activité peut être en recul sur l’année d’environ 20%, nous sommes alors sur un CA annuel hors Safe de 1,45 M€, soit un apport au S2 pour le groupe pouvant se situer entre 0,7 et 0,75 M€. Pour 2021e, nous avons considéré que l’activité pourrait revenir sur les 2,6 M€ ce qui fait un apport de 1,8 M€. En termes de résultats, nous faisons l’hypothèse d’une marge opérationnelle aux alentours des 10% au regard du prix d’acquisition estimé et des ratios constatés sur ce type de structure. 
 
Dès lors, nous attendons désormais un CA annuel de 5,76 M€ (+20%) pour un ROC de -6,4 M€. En 2021e, nous attendons désormais un CA annuel de 9,9 M€ pour un ROC de -5 M€.
 
Pour conclure, Safe Orthopaedics montre que son modèle est relativement résiliant dans un contexte exceptionnel. Cette crise sera peut-être une opportunité car sa spécificité de l’usage unique répond à ce qui doit devenir un réflexe, limiter au maximum les sources d’infection. Aussi, même si le S2 sera encore certainement perturbé, la force commerciale notamment directe a « une carte à jouer ». 
 
Concernant la situation de trésorerie, Safe Orthopaedics avait 3,2 M€ à fin juin et disposait encore de 4 M€ issus de la ligne de financement. Le groupe a donc la visibilité suffisante jusqu’au printemps prochain. Se posera alors la question de la nature de la prochaine source de financement. Le retard pris à cause du Covid-19 en termes de développement de l’activité nous laisse à penser que le groupe aura besoin d’au moins 5 M€ supplémentaires si le BFR reste parfaitement optimisé, à l’image de 2019. . Étant donné que le profil financier du groupe va évoluer fortement l’an prochain grâce 1/ à l’apport de LCI et 2/ à l’accélération commerciale attendue, un financement peut-être plus classique que l’OCABSA pourrait être envisageable. Si ce n’est pas cas, gageons que le partenaire financier de Safe sera présent.
 
Valorisation & Opinion
L’apport de LCI, et malgré la révision à la baisse de nos prévisions, nous amène à rehausser notre objectif de valorisation à 10,8 M€ vs 8,7 M€ avant la mise sous revue. Toujours du fait de la dilution importante en cours et à venir, nous conservons une opinion Neutre.
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