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• Signature du Sale/lease back du bâtiment de Cambridge pour 6 M$.

Il y a un peu plus d’une semaine, Egide annonçait que Banc of California avait accepté de décaler au 30 septembre l’échéance pour retrouver un partenaire financier aux USA.
Le groupe vient d’annoncer que le projet de refinancement du bâtiment de Cambridge pour 6 M$ a été conclu avec Tempus Cambridge LLC. « Le bail attaché à la transaction porte sur 15 ans avec un loyer annuel de 0,4 M$ ».

Cet accord va permettre de rembourser les emprunts long terme américains se montant à 2,5 M$ mais aussi aidera à l’obtention des lignes de crédit revolving qui financent le BFR des entités US.

Cet apport de liquidités va donner les moyens au groupe de poursuivre ses investissements dans son outil industriel aux Etats-Unis ce qui aidera à améliorer sa compétitivité. Par ailleurs, d’un point de vue purement comptable cela permettra très probablement à ses commissaires aux comptes américains de lever « leurs doutes ».

Egide retrouve de l’air dans un environnement qui, du fait de l’actualité, amène à une augmentation franche des investissements dans le domaine militaire. Le groupe doit donc saisir cette opportunité, aidé par un outil industriel modernisé, pour accroître son portefeuille clients ce qui était l’une de ses faiblesses.

Opinion & objectif de cours.
Cette publication est positive et conforte notre opinion.
Nous attendrons d’échanger avec la direction financière pour évaluer les impacts sur nos prévisions mais en tout état de cause, Egide se dote ainsi de moyens lui offrant ue visibilité non négligeable.

En attendant, nous conservons nous confirmons notre objectif de cours et notre opinion Achat.

Nous avions conservé nos hypothèses de marges à la suite de la publication du CA annuel malgré un volume d’affaires inférieur de 26 M€ à nos attentes. Cette décision se justifiait par le positionnement du groupe sur des projets d’envergure permettant, entre autres « d’optimiser les marges grâce à la réduction des frais de commercialisation et des démarches administratives ».
In fine, les charges opérationnelles sont légèrement inférieures à nos attentes ce qui démontre la capacité du groupe à maîtriser ses charges. En revanche c’est au niveau de la marge brute que la pression a été supérieure à nos prévisions. Ceci s’explique, en partie, par des « coûts travaux » en nette progression surtout sur la seconde partie de l’année (MB S1 21,9% / S2 20,6%).

Le résultat financier s’établit à -19,2 M€ vs -18,1 M€ et -18,2 M€ attendu. Le poids accru de la dette joue logiquement mais de manière moins marquée que l’on aurait pu s’y attendre au regard de la hausse de la dette financière.
En effet, le gearing passe de 2,3x à 3,7x ce qui représente une dette supplémentaire, hors dette locative, de l’ordre de 100 M€. Cette dernière résulte de la politique d’achat de foncier très importante pour 240 M€, « La Scène des Loges » représentant à elle seule 0,77x. La hausse mesurée des frais financiers au regard de celle de la dette est liée, en partie, à la politique de gestion de la dette obligataire. Ainsi, ce sont 115 M€ d’obligations qui ont été remboursées et remplacées par une maturité accrue à un meilleur coût.

Le groupe Capelli, malgré une trésorerie de 115 M€, présente des ratios de dette très élevés. Cet élément joue probablement défavorablement d’un point de vue boursier. Au-delà de cette considération, se pose la question de la gestion à venir de cette dette qui conditionne la croissance future dans un environnement de taux amené à se tendre.
Longtemps nous avons plaidé pour une politique de renforcement des capitaux propres afin de se donner plus de latitude à l’image de ce qui a été fait par d’autres acteurs du secteur. Le choix n’a pas été celui là pour des raisons qui sont propres au groupe Capelli, reste désormais à être imaginatif. Cela passe par la co-promotion avec des investisseurs comme évoqué lors de la publication du CA annuel et décrit par la direction comme une ouverture du capital par le bas donc par opération. Cela induit un apport en capitaux propres moindre de la part de Capelli mais en corollaire un partage des gains entre les partenaires.

Dans un environnement où l’on constate une pression sur les coûts de construction et une hausse des coûts de financement, afin d’éviter d’être pris en ciseaux il faudra faire preuve d’une « extrême finesse » dans le montage des opérations. Le fait que le groupe ait réussi à remporter des programmes phares peut être un bon indicateur de cette compétence.
Par ailleurs, Capelli peut s’appuyer sur des institutionnels qui doivent investir.  Aussi, ils n’ont pas intérêt à mettre trop en difficulté leurs partenaires. Cet élément peut être un facteur de soutien « court terme » permettant de gérer la croissance et la dette. A moyen terme, nous pourrions aussi constater une baisse du prix du foncier de fait de la hausse des taux. Les promoteurs ayant de moins en moins de variables d’ajustement, ils auront donc tendance à se positionner à des prix moindres.
Ainsi, bien que la dette reste un facteur clé, le groupe Capelli dispose d’options lui permettant d’être relativement serein quant à sa capacité à poursuivre son développement.

D’un point de boursier, en revanche, la dette est, selon nous, le sujet car elle vient « écraser » par son coût la génération de trésorerie. A cela s’ajoute l’interrogation sur la capacité à tenir ses niveaux dans le temps. Capelli va donc devoir démontrer sa dextérité.

Objectif et opinion.
Le poids de la dette rend l’approche par comparables très compliquée car elle fait ressortir une valorisation négative en utilisant les multiples de CA (0,4x en moyenne sur 2022-24) et de ROC (5,4x). Cet élément joue logiquement négativement d’un point de vue boursier. Après la dette étant aussi corrélée au foncier détenu, il faut prendre en compte ce facteur.
Au regard de cette situation exceptionnelle, nous ne retenons donc que le multiple de résultat net qui est en moyenne de 7,4x entre 2022 et 2024. Sur cette base la valorisation par comparables ressort à 29 € et celle par DCF avec un taux d’actualisation de 8,8% à 29 €.
Nous confirmons donc notre objectif de cours et notre opinion mais l’environnement général pourrait être pénalisant pour le titre à court terme.