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EURONEXT C – SAFOR

Opinion: Sous revue vs Achat
Objectif: Sous revue vs 0,76 €
Potentiel:  

  • Accord de distribution exclusif sur le marché Japonais avec KiSCO, filiale d’Otsuka Medical Devices
  • Lancement d’une augmentation de capital de 8,4 M€ à 0,4 € par action avec participation de KiSKO à l’opération à hauteur de 1,5 M€

Safe élargit sa couverture géographique au travers de la signature d’un accord de commercialisation exclusif signé avec KiSCO afin d’adresser le marché japonais. Cet accord va permettre au groupe de toucher un marché estimé à 400 M€. Si l’on considère plus précisément la Trauma, cœur de marché de Safe, sur la base des ratios habituels mais en intégrant des prix de ventes plus élevés, la direction évoque un marché d’environ 100 M€ vs 70 M€ estimé pour le marché Allemand qui, lui, est adressé en direct depuis le T1 2017.
L’accord prévoit le paiement d’une somme forfaitaire de 500 K€ dès obtention des autorisations de mise sur le marché. La direction a indiqué qu’il faudrait entre 3 et 4 trimestres pour les obtenir, soit au plus tard à l’été 2019.
Parallèlement à cet accord, KiSCO participera à hauteur de 1,5 M€ à l’augmentation de capital qui vient d’être annoncée et s’est engagé à ne pas dépasser les 10% du capital de la société.
 
Concomitamment à l’annonce de cet accord, Safe lance une augmentation de capital 8,4 M€ à 0,4 € par action ce qui représente une décote de 21% par rapport au cours de clôture de la veille. Ce sont ainsi 20,91 M d’actions qui seront créées si l’opération est souscrite à 100% ce qui représente une dilution de 53,33%. Le montant net perçu sera de 7,7 M€ (8,9 M€ en cas d’exercice de la clause de surallocation). Notons que l’opération est déjà garantie à hauteur de 75,26% aidée par l’arrivée de nouveaux investisseurs, les fonds et actionnaires historiques souscrivant à hauteur de 520 K€.
 
Cette augmentation de capital était attendue au regard de la consommation de cash. Ainsi au 31 mars, Safe ne disposait que de 1,9 M€ de trésorerie ce qui ne lui permettait de poursuivre ses activités que jusqu’à début août. Afin de les poursuivre au cours des 12 prochains mois, le besoin de trésorerie supplémentaire était de 3 M€ soit une consommation annualisée de 4,9 M€. Si une telle opération n’avait pas eu lieu, Safe aurait probablement dû tirer sur sa ligne d’OCABSA Yorkville qui se monte à 3,35 M€. La résultante d’une telle décision aurait été une pression vendeuse non négligeable sur le titre. Ainsi, au travers de cette augmentation de capital et au regard de nos estimations, hors Milestone et apport du UK, Safe couvre peu ou prou ses besoins de trésorerie à venir jusqu’à mi-2020. Par la suite, un besoin supplémentaire d’1,2 M€ serait nécessaire toujours d’après nos estimations sachant qu’à compter de l’exercice 2021e, sur le périmètre hors UK et Japon, nous visons un exercice bénéficiaire avec un volume d’affaires de 13,8 M€, en ligne avec le discours de la direction qui est de dire que l’équilibre financier sera atteint sur la base d’un CA compris entre 13 et 15 M€.
 
Comme nous l’avons déjà évoqué, nous attendons un peu plus de matière de la part de la direction pour modéliser l’apport du UK sachant que ce dernier devrait afficher une marge brute de 75-80% vs 60% actuellement pour la France. Par ailleurs, il faudra considérer la très forte probabilité d’AMM au Japon étant donné que les produits de Safe sont marqués CE et FDA approved. C’est donc plus une formalité administrative qu’autre chose. Aussi, l’apport des 500 K€ directement au niveau de l’Ebit semble acquis pour 2019e. Il est donc fortement probable que la révision de notre modèle induise un besoin de trésorerie moindre même si, selon nous, l’effet de levier se fera véritablement sentir à compter de 2021e.
 
Enfin, la direction a évoqué sa volonté de mettre en place d’autres accords sur le même modèle que celui passé avec KiSCO mais cette fois pour les marchés américains et chinois.
 
Pour conclure, le groupe montre qu’il veut changer de braquet et par cette opération va se donner un bon bol d’oxygène. Après, l’accord commercial avec KiSKO couplé à son entrée au capital peut éventuellement s’interpréter comme un potentiel call de la part de cet acteur majeur. Nous n’en sommes pas là et en attendant le résultat de l’augmentation de capital qui sera publié le 4 juillet, nous mettons sous revue notre modèle, notre opinion ainsi que notre objectif de cours.

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