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EURONEXT C – SAFOR

Opinion : SOUS-REVUE vs Neutre
Objectif de cours : Sous-revue vs 0,295 €

CA 2018 + Contact
  • CA 2018 +12% à 3,47 M€ vs 3,7 M€ attendus/ T4 +27% (+57% attendu)
  • Ventes directes +27% à 2,13 M€ en ligne / T4 +33%
  • Ventes indirectes -6% à 1,34 M€ vs 1,56 M€ attendus/ T4 +16%
  • Trésorerie au 31/12 de 3,2 M€ vs 5 M€ au 30/09.
Safe Orthopaedics accélère au T4par rapport au T3 et progresse de +27% à 988 K€ grâce 1/ à l’apport des Ventes Directes (France, Allemagne et UK) dont l’activité a augmenté de +33% (630 K€) et 2/ à la reprise des Ventes Indirectes (+16% à 358 K€). Pour rappel, au T3 les Ventes Indirectes avaient baissé de 9%.

Sur l’ensemble de l’exercice, Safe Orthopaedics affiche une progression de son activité de +12% à 3,47 M€ (Ventes Directes 2,13 M€ +27% / Ventes Indirectes 1,34 M€ -6%) vs +19% attendu à 3,7 M€. C’est en ligne sur les Ventes Directes, qui sont essentiellement représentées par la France, et inférieur à notre attente sur les Ventes Indirectes.
Nous estimons la contribution de la France à 1,87 M€ ce qui représente une progression par rapport à 2017 de plus de 18% avec une accélération notable au S2 (+24% estimé vs +13% au S1). Cette accélération traduit la montée en puissance des équipes dont les effectifs ont quasi doublé par rapport à 2017. L’Allemagne, avec un CA de 84 K€ est inférieure à nos attentes, ce qui est la résultante, selon nous, de certaines difficultés à constituer l’équipe adéquate. La physionomie devrait être toute autre en 2019 avec le remplacement en octobre du directeur des ventes et le renforcement des équipes. En ce qui concerne le UK, dont les équipes ont intégré le groupe en juin, l’apport est supérieur à nos attentes à 184 K€.

In fine, il y a du bien et du moins bien dans cette publication.
Le « bien » est le dynamisme de la Vente Directe et de la France. Cela permet de jauger du potentiel une fois une équipe « en place ». Pour mémoire le France compte 7 commerciaux, la moitié ayant été recrutée en 2018. Le S2 est donc un bon indicateur pour l’Allemagne et le UK en termes de montée en puissance et cela confirme la capacité de groupe à délivrer un rythme de croissance au-delà des 25% pour la Vente Directe. Pour rappel, l’activité en France n’avait progressé « que de » 13% au S1 du fait des nombreux recrutements qui ont imposé la mise en place d’une nouvelle organisation.
Le « moins bien » provient de la Vente Indirecte qui, bien que se reprenant au T4, affiche une certaine volatilité tout au long de l’année (T1 +30% / T2 -46% / T3 -9% / T4 +16%). C’est toute la difficulté de la gestion des réseaux de revendeurs.

Concernant la trésorerie, au 31/12 Safe Orthopaedics disposait de 3,2 M€ vs 5 M€ au 30/09. La consommation de trésorerie demeure équivalente à celle constatée les trimestres précédents, soit environ 1,8 M€. La poursuite de la structuration des équipes commerciales continue de peser mais devrait s’amoindrir en 2019, le gros des efforts ayant été consenti. Par ailleurs, la montée en charge commerciale devrait jouer favorablement.
Le groupe a précisé qu’il anticipait « le versement d’environ 1,45 M€ ». Cela proviendrai du remboursement du CIR, du paiement lié à l’homologation au Japon et à un prêt bancaire pour 0,45 M€. Ainsi, il dispose d’environ 4,7 M€. Au regard de nos estimations de consommation de trésorerie, il devra trouver une solution de financement au cours du T3 sachant qu’il dispose encore de 3,35 M€ s’il devait activer son programme d’OCABSA. Sur cette base, Safe Orthopaedics dispose des moyens suffisants pour poursuivre son développement sur les 12 prochains mois.

En termes de perspectives, la direction se donne comme objectif de revenir sur un rythme de croissance au moins équivalent à celui de 2017, soit +30%. Le dynamisme de la Vente Directe au S2 conforte cet objectif. Quant à nous, nous étions sur un rythme plus important et visions une croissance de +58% en 2019egrâce notamment à l’accélération en France et à la montée en puissance de l’Allemagne. Le retard pris Outre Rhin par rapport à nos estimations et le discours de la direction induisent une révision à la baisse de nos attentes avec un CA 2019ede 4,7 M€ vs 5,8 M€ auparavant. Cela représente une hausse de +35,5%.
La clé, selon nous, va donc être de véritablement faire démarrer l’Allemagne toute en consolidant l’Export. Notons que ces hypothèses n’intègrent pas l’activité qui devrait être réalisée dès cette année au Japon grâce au partenariat noué l’été dernier. La direction a indiqué que l’homologation devrait être obtenue au cours du T1 et que le CA pourrait en bénéficier à compter du T2. Cet élément qui aura une incidence sur nos estimations nous incite à mettre sous-revue notre objectif de cours et notre opinion car pour le moment nous ne disposons pas d’assez de visibilité pour l’intégrer à notre modèle.

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