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Date de publication: 12/02/2021

Secteur : Équipements de Protection individuelle
Marché : Euronext B
Capitalisation : 618 M€
Objectif de cours : 97,2 € vs 88,2 €
Opinion : Achat

CA 2020 : Un record de plus !
  • CA 2020 288,7 M€ +9,6% (+7,3% pc&tcc) / 289,5 M€ attendu
    • Europe 143 M€ +13,9% (+0,8% pc&tcc) / 145 M€ attendu
    • Hors Europe 145,7 M€ +5,8% (+13,2% pc&tcc) / 144,4 M€ attendu
  • Effet périmètre +21 M€ / Effet de change -14,9 M€
La présence de Delta Plus sur des zones géographiques très variées, allant de l’Asie à l’Amérique, et la multiplicité des produits proposés dont notamment les produits « Covid-19 » ont permis au groupe de faire bien plus qu’amortir la crise.
Au-delà des produits « Covid-19 », qui ont progressé de 121%, pour représenter 50,1 M€ de CA, on se rend compte que les Autres produits ont finalement assez bien absorbé le choc surtout hors Europe. Ainsi, hors Europe les Autres produits ont progressé de +1,5% grâce notamment à la très bonne résistance du marché américaine. Le Hors-Europe a suivi, assez logiquement, ce qui se rapproche de l’évolution du PIB avec un recul de 8,2%.
La pertinence du développement hors Europe est à nouveau démontrée, cette zone affichant une croissance organique supérieure d’en moyenne 7,4 points à celle de l’Europe. Ceci s’explique par le fait que Delta Plus adresse des marchés moins matures mais aussi de s’est implanté aux USA, 1er marché mondial de l’EPI.
En termes de séquences, le T4 affiche la plus faible progression de l’activité :
  • Groupe +4,1% – pc&tcc +2.7%
  • Europe +8,2% / pc&tcc -1,9%
  • Hors Europe +0% / pc&tcc +7,3%
La moindre dynamique s’explique 1/ par un effet de base défavorable, le T4 2019 ayant affiché une progression de l’activité proche des +10% et 2/ par le fait que notamment en Europe de nouvelles mesures de confinement ou de restriction de circulation ont été appliquées. Par ailleurs, le T4 a pâti du change à hauteur de -4,7 M€ après -5,4 M€ au T3 et « seulement » -4,7 M€ pour l’ensemble du S1.
Perspectives.
A partir du T2 et surtout du T3, l’exercice 2021 devrait voir un retour progressif à la normale. Le moindre poids attendu des produits « Covid-19 » devrait être compensé par une reprise de la demande pour les autres produits sous l’effet de la reprise de l’économie mondiale. Par ailleurs, le groupe va bénéficier 1/ de l’effet périmètre (44,5 M€ estimés) et 2/ d’un effet change probablement plus favorable. Sur ce dernier point nous n’intégrions pas d’effet change pour 2021 mais au regard du T4, nous pouvons nous attendre à un impact négatif d’au-moins 5 M€ essentiellement concentré au S1. Nous visons donc désormais un CA 2021e de 339,8 M€.

En termes de périmètre, le groupe devrait être moins agressif le temps de bien absorber ces dernières acquisitions car les restrictions de circulation ont forcément induit du retard dans la mise en place de systèmes et process homogènes.

Opinion & Objectif de cours
Nous adoptons une nouvelle approche dans notre modèle par DCF. Jusque-là nous appliquions par prudence de par le contexte, un taux d’actualisation de 7,5% correspondant à celui appliqué par le groupe pour l’actualisation de ses survaleurs. Ce taux faisait apparaître une prime de risque société de 1,5x. Au regard de l’évolution de l’activité cette année dans un schéma « d’hyper crise », nous estimons qu’un tel niveau ne se justifie plus et appliquons désormais une prime de risque de 1,3x et donc un taux d’actualisation de 6,4%. Cela induit un objectif de cours par DCF de 94,7 € ce qui est cohérent avec l’approche par comparables (99,7 €).
Nous relevons notre objectif à 97,2 € vs 88,2 €. Opinion Achat confirmée.

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