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EURONEXT C – SOG

Opinion : ACHAT
Objectif de cours : 41,4 €
Potentiel : +56,2%

RN 2018 + réunion SFAF : Meilleur que prévu pour la Simulation
  • Résultats meilleurs que prévu pour la Simulation – en ligne pour l’Aerospace et le Véhiculier
  • CA 2018 +8,2% à 159,4 M€ / Marge Ebitda 9,8% (+0,5 pt) vs 8,2% attendue / Marge opérationnelle courante 4,9% (-1,9 pt) vs 4,8% attendue / Marge nette 4,4% (stable) vs 3% attendue
  • Progression de l’endettement financier sous l’effet de la prise en considération de la norme IFRS 16 : gearing de 44,7% vs 14% en 2017 / 29% hors IFRS 16
  • Acquisitions à venir
 
L’exercice 2018 offre une lecture perturbée par deux éléments : 1/ la décision d’appliquer la norme IFRS 16 qui devient obligatoire à partir de 2019, et 2/ l’acquisition de Sydac.

Le 1er élément impose d’intégrer les baux au bilan comme actifs corporels (impact +8,5 M€) et de ne plus faire porter les loyers au niveau des achats consommés. La conséquence au niveau du compte de résultat est d’améliorer l’Ebitda et de faire apparaître des dotations supplémentaires relatives à ces actifs. Ainsi, hors IFRS, l’Ebitda se serait élevé à 13,3 M€ (vs 13,8 M€ en 2017) ce qui est proche de nos attentes de 13 M€ ce qui fait ressortir une marge de 8,3% vs 9,3% en 2017. Cette baisse attendue est essentiellement liée aux efforts de recrutements opérés tant au niveau de l’Aérospace que de la Simulation (charges du personnel Groupe +10,1%) pour accompagner les besoins futurs.
Le ROC, quant à lui, passe de 10 M€ à 7,7 M€ (7,6 M€ attendus). Cette baisse provient de dotations aux amortissements et aux provisions en forte hausse à 7,9 M€ vs 3,7 M€ en 2017. Près de la moitié sont des provisions liées essentiellement au rachat de Sydac, le groupe ayant passé des Pertes à Terminaison. En gros, le choix a été fait de « nettoyer » les commandes passées avant le rachat du fait de doutes sérieux sur la capacité à rendre ses derniers économiquement viables. Cette approche, qui pénalise le ROC mais qui est non cash, permet néanmoins d’avoir une lecture un peu plus précise et juste du P&L du nouveau périmètre de la Simulation qui compte Sydac. En gros, Sogeclair a obtenu « un chèque » lors de la reprise de Sydac, à charge de faire le « ménage ». Enfin, le résultat net progresse de 0,5 M€ par rapport à 2017 et est supérieur de 2,2 M€ à notre attente. Deux facteurs amènent à cela : 1/ des autres produits & charges pour +1,38 M€ (dont +1,7 M€ pour la Simulation) et une charge d’impôts de -1,1 M€ vs -1,9 M€ en 2017 grâce à l’activation de reports.

Pour ce qui est de la structure du bilan, l’IFRS 16 fait porter 8,5 M€ de dettes financières supplémentaires. Néanmoins, outre cet élément, le gearing progresse légèrement pour passer de 14% à 29%. Ceci est lié, entre autres, à la dégradation du BFR de près de 20 jours pour passer à 107 jours du fait de clients faisant jouer la montre mais aussi de certaines créances vis-à-vis de l’État. La variation de BFR a ainsi un impact négatif de 7 M€ sur la trésorerie. Nous escomptions in fine des disponibilités de 23,3 M€ alors que Sogeclair termine à 19,5 M€ vs 24,2 M€ en 2017 pour 42,4 M€ de dettes financières (39,5 M€ estimées) vs 28,8 M€ en 2017. A cela s’ajoute le rachat de minoritaires au sein de la filiale canadienne pour près de 3 M€. Les capitaux propres s’élèvent ainsi à 56,9 M€ (58,6 M€ attendus) vs 55,8 M€ en 2017.

Pour conclure, au niveau consolidé, cet exercice s’est nettement mieux terminé qu’il n’avait débuté le groupe ayant bénéficié de la montée en puissance de la Simulation mais aussi du net rebond de l’Aérospace au S2. Ces résultats annuels sont donc de bonne facture par rapport à nos attentes.

Par divisions, cette année de façon à comparer ce qui est comparable, il convient de regarder la marge opérationnelle courante. L’Aérospace affiche une marge de 3% vs 3,7% (3,1% attendue) / effet des recrutements ; la Simulation de 11,8% vs 23,5% (9,4% attendue) / Impact des dotations aux amortissements (-2,9 M€ vs -0,5 M€ en 2017 – Principalement liées aux pertes à Terminaison sur Sydac) et ; le Véhiculier de 18,1% vs 17,3% (13,2% attendue). Nous noterons que le « nettoyage » opéré sur Sydac fait naturellement baisser son niveau de rentabilité mais si l’on considère environ 2 M€ de provisions, la marge ressortirait alors à plus de 20% ce qui, selon nous, traduit plus sa réalité économique et donc tout son potentiel.

Pour conclure, par Divisons, les résultats sont globalement bons par rapport à nos attentes et même bien supérieurs à ce que nous attendions pour la Simulation. Cela rend nos attentes en termes de marges pour cette dernière bien prudentes avec une Moc 2019eet 2020e de respectivement 11,7% et 12,6% tout cela avec des croissances de l’activité de 45,8% en 2019e puis une quasi stabilité en 2020e. Tout va dépendre de savoir si « le ménage » est fini mais à n’en pas douter cela sera le cas d’ici à 2020.

Comme conclusion, nous pensons que Sogeclair peut mieux faire en termes de marges pour l’Aérospace aidé par la montée en puissance des produits. Nous visons à termes une Moc de 5,5%. Pour le Véhiculier, la question est plus la taille de l’entité pour se rendre plus visible et crédible mais en l’état la Moc normative doit être aux alentours des 17%. Reste la Simulation qui peut amener beaucoup de par son positionnement tant en CA qu’en marge. Nous visons une Moc normative de 15%. Concernant nos prévisions, pour le moment nous les conservons sachant qu’un biais haussier peut raisonnablement s’envisager au niveau de la marge.

In fine, nous confirmons notre objectif de cours à 41,4 € (DCF 38,6 € – Comparables 48 €). Avec un potentiel d’appréciation supérieur à 50%, nous réitérons notre opinion Achat.

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