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Opinion : ACHAT vs sous-revue
Objectif de cours : 0,336 € vs sous-revue
Potentiel : +125%

Focus sur la Vente Directe et les partenariats structurants
  • Devenir l’acteur de référence de la technologie à usage unique pour la chirurgie traumatique du rachis
  • Focus sur le déploiement de la force commerciale en France, en Allemagne et au UK
  • Capitaliser sur les partenariats commerciaux à l’image de celui passé au Japon avec KiSCO.
Safe Orthopaedics est le premier acteur à proposer pour la chirurgie du rachis des implants best-in-class et des instruments en polymère à usage unique. Il offre des solutions pour les chirurgies traumatiques (i.e. liées à des accidents) et dégénératives (i.e. liées à l’âge…) que ce soit pour la chirurgie ouverte (78% du marché / croissance annuelle moyenne de +1,9%) ou mini-invasive – MIS (22% du marché / croissance annuelle moyenne de 17,5% – source Millenium). L’innovation majeure apportée est d’avoir développé des kits à usage unique qui offrent une disponibilité immédiate grâce à une stérilité garantie. Cet élément est fortement différenciant pour les chirurgies traumatiques. A cela s’ajoute un gain en termes de coûts estimé par le CHU de Saint-Etienne à près de 50% par rapport aux ancillaires réutilisables.

Depuis la décision prise en 2016 de sortir du marché américain, l’accent est mis sur la vente directe en France, en Allemagne et en Angleterre suite à la reprise de l’équipe commerciale de son distributeur historique en 2018. Se sont ainsi plus de 15 commerciaux qui ont été recrutés en 2 ans, l’équipe représentant désormais plus de 40% des effectifs. Parallèlement, les pays « moins matures » sont adressés au travers de distributeurs (Amérique du Sud…). A cela s’ajoute un accord structurant passé avec le japonais KiSCO en 2018 pour distribuer les produits de Safe Orthopaedics. L’autorisation de mise sur le marché (AMM), assortie d’un up-front de 500 K€, devrait être donnée d’ici la fin du T1 ce qui permettra au groupe de dégager du CA à partir de la fin du T2.

2018 a été une année riche avec 1/ la reprise de l’équipe commerciale de son distributeur britannique ce qui permet au groupe d’adresser désormais directement 3 marchés via une force commerciale qui a plus que doublé par rapport à 2017  ; 2/ la prise de participation du groupe japonais KiSCO lors de l’augmentation de capital de 6,9 M€ réalisée en juillet ; 3/ la signature avec ce dernier d’un accord de distribution au Japon ; 4/ le lancement de SteriSpineTM VA qui permet d’adresser le marché de l’augmentation vertébrale en France, en Allemagne et au UK, marché estimé à 72 M€.

Activité en 2018 : Le CA a progressé de 12% à 3,47 M€ sous l’impulsion de la Vente Directe, représentée par la France, l’Allemagne et le UK, qui a affiché une croissance de 27% et surtout 39% au S2. La Vente Directe représente ainsi à fin 2018 61,5% du CA. La Vente Indirecte, quant à elle, a cédé 6% à 1,34 M€ du fait d’une certaine volatilité issue du réseau de revendeurs. Néanmoins, au T4 la croissance est revenue avec une hausse de 16%.

Trésorerie au 31/12/18 : Safe Orthopaedics termine l’exercice avec 3,2 M€ vs 5 M€ au 30/09. Sa consommation de trésorerie est stable à environ 1,8 M€ par trimestre et cela malgré la politique de recrutement « agressive ».

Prévisions : Nous intégrons l’apport de KiSCO, l’AMM devant être obtenue d’après la direction d’ici la fin du T1. Le volume d’affaires pouvant être généré grâce à cet accord entre 2019e et 2022e est estimé à 6 M€ ce qui induit un TCAM 18-22e du CA de +48% vs +40% auparavant et l’atteinte du break-even en 2022e. Sur cette base, le besoin supplémentaire de trésorerie avant d’être cash-flow positif devrait être de 11,5 M€.

Conclusion : La stratégie de Safe Orthopaedics est claire : accroître ses parts de marché en France, en Allemagne et au UK essentiellement sur la chirurgie traumatique grâce au renforcement de sa force commerciale directe.
Sa technologie différenciante associée à une force commerciale en propre et couplée à des accords majeurs, à l’image de celui avec le Japon, doit offrir un potentiel de croissance important. Aussi, selon nous, se positionner aujourd’hui sur le titre c’est jouer à court terme cette thématique puis celle du break-even à moyen terme et enfin envisager un rachat par un acteur majeur du secteur.

Valorisation : Nous adoptons une approche multiple (DCF pondéré à 60%, comparables France 20%, valeur cible xCA, xEbit, Transaction Vexim, Comparables monde chacune pondérée à 5%). Sur cette base l’objectif de cours ressort à 0,336 € ce qui offre un potentiel de 125%. Nous repassons à l’Achat après avoir mis sous-revue suite la publication du CA 2018.

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