Les marchés continuent de broyer du noir et les Small Caps accentuent leur sous-performance par rapport aux Larges depuis début septembre.

Comme souvent dans des périodes de fortes incertitudes, les marchés ont tendance à délaisser les actifs les moins liquides ce qui s’est à nouveau ressenti nettement en novembre après la contre-performance d’octobre. Aussi, désormais hormis le segment Alternext, l’ensemble des indices Small fait moins bien que le CAC 40 depuis le début de l’année et cela pour la 1ère fois en 2011. Toute l’avance prise au S1 a disparu.

Malgré la sous-performance d’environ 10 points des indices Small par rapport au CAC 40 entre septembre et fin octobre, nous ne pouvions pas parler de « débâcle » pour le mois de novembre. Il serait bien alarmiste d’employer ce terme au regard de l’évolution constatée (sous performance entre 3 et 7 points), tout juste cela confirme le fait que le marché essaie de se soustraire le plus possible aux risques et la faible liquidité en est un. Le fait que l’indice Alternext semble faire office d’exception, car il amorti mieux la baisse, peut éventuellement s’expliquer par le fait que les institutionnels investis sur ce segment de marché le font souvent via des fonds dits « fermés », à savoir des FCPI, des fonds TEPA/ISF. Ils sont donc protégés de rachats potentiels et ont un profil d’investissement long terme. Nous ne dirons pas qu’Alternext peut être un segment refuge, mais il est certain que la physionomie des investisseurs ne peut être totalement éludée.

En termes de valorisation, sans surprise la baisse s’accentue par rapport à fin août et est nettement plus marquée sur les Small Caps. Les niveaux affichés ressortent désormais nettement en deçà des niveaux moyens observés entre 2002 et 2010.

Notons que ce qui nous semble être une anomalie sur l’ensemble des indices et que nous avions relevé le mois dernier demeure. En effet, alors que l’indice CAC 40 n’a reculé «que de » -0,2% par rapport à fin août, le PE 2011e a baissé de -12,2% et de -11,4% pour 2012e. Dès lors, cela signifie que les anticipations de résultats ont été rehaussées. Dans le contexte actuel, cela ressemble fort à une anomalie qui sera amenée à être corrigée. Nous observons le même phénomène pour les indices Small avec une baisse de ces derniers d’en moyenne 15% alors que les PE 2011e ont reculé de plus de 20%.

Il semble donc que pour le moment les analystes n’aient pas revu à la baisse leurs attentes de résultats, loin de là.

Donc, bien qu’affichant des ratios très attractifs et historiquement bas, les indices n’ont pas intégré des révisions probables à la baisse des résultats notamment pour l’exercice 2012. Par ailleurs, il intéressant de noter que les PE affichés sont très proches de ceux observés fin octobre 2008. Est-ce à dire que nous pourrions revivre le même scénario ?

Il est délicat de se lancer dans cet exercice mais les indices avaient ensuite plongé de près de 20% pour toucher un plus bas en mars 2009. Nous sommes donc dans une zone à risque du fait de l’incertitude macro-économique et il est fort probable que nous observions de nombreuses révisions à la baisse des estimations de résultats. Le marché est certes peu cher par rapport à ses ratios historiques, ce qui peut constituer un point d’entrée, mais le biais baissier ne peut être exclu. Dans ce contexte de poursuite probable d’une pression vendeuse, la sous-performance des Small Caps devrait se poursuivre favorisée 1/ par des révisions possibles à la baisse des estimations de résultats surtout pour 2012 et 2/ par leur faible liquidité.